Dette publique : moins une faillite qu’une souveraineté budgétaire sous condition

En bref

Le parti pris politique. SensPo lit la dette publique comme un rapport de dépendance : à qui l’État doit, sous quelles conditions ses créanciers et ses garants acceptent de le financer, et ce que cela retire à la décision nationale.

L’hypothèse économique. Le risque central ne serait pas un défaut de paiement, que les prix de marché décrivent comme peu probable, mais la conjonction d’un écart entre taux d’intérêt et croissance redevenu défavorable, d’un déficit primaire qui ne se referme pas, et d’un filet de sécurité européen dont l’accès est conditionnel.

Le constat. La France dispose d’un cadre européen pluriannuel, le plan 2025-2029 approuvé par le Conseil et ses plafonds de dépenses 33Conseil de l’Union européenne, document ST 11122/26, recommandation relative à la France, 2026 (trajectoire de dépenses nettes 2025-2029 et mise en suspens de la procédure de déficit excessif après l’évaluation du 3 juin 2026), mais ni d’une trajectoire nationale actualisée au-delà de 2026 [3, p. 6-7], ni de mesures permettant de revenir sous 3 % de déficit en 2029 [3, p. 7]. La Cour la décrit comme la seule économie de la zone euro dont le ratio de dette a augmenté depuis la crise sanitaire [3, p. 5].

La proposition. L’article se conclut sur trois mesures contraignantes (un frein constitutionnel à la dépense, une règle d’or des comptes sociaux, une clause d’extinction des niches fiscales) et sur le critère de justice qui les fonde.

I. Trente ans sans excédent

Une série sans année positive

La série des comptes publics de l’Insee en base 2020 couvre 1995 à 2025. Elle ne compte pas une année d’excédent des administrations publiques [2, fig. 2]. Le meilleur solde, -1,3 % du PIB, date de 2000. Les années de crise (2009, 2020) creusent le déficit ; les années de reprise le réduisent sans le refermer.

La dérive n’est pas née de la pandémie. En 2023 et 2024, hors choc macroéconomique majeur, le déficit s’est de nouveau creusé, à 5,4 puis 5,8 % du PIB [2, fig. 1] ; la Cour qualifie ces deux exercices d’ « années noires », qui ont rendu nettement plus coûteux le retour sous 3 % [4, p. 7]. À l’inverse, la série montre qu’une consolidation est possible : le déficit est passé de 7,2 % du PIB en 2010 à 2,3 % en 2018 [2, fig. 2]. Ce qui manque n’est pas la capacité de réduire le déficit, mais celle de le maintenir assez bas assez longtemps pour faire baisser le ratio de dette.

Un stock qui a changé d’échelle

Fin 2025, la dette au sens de Maastricht s’établit à 3 460,5 Md€, soit 115,7 % du PIB, après 112,6 % un an plus tôt ; l’État en porte 2 822,7 Md€ [2, fig. 5]. Les éditions antérieures de l’Insee, établies dans une autre base comptable, situaient la dette à 56,1 % du PIB en 1995 et à 64,5 % en 2007 25Insee, *L’économie française*, édition 2018, fiche 14 « Dette des administrations publiques », p. 138 : le ratio a presque doublé en trente ans.

Entre 2019 et 2025, le ratio gagne 17,8 points (écart calculé). Il dépasse désormais le pic de 2020, atteint en pleine crise sanitaire [3, p. 3], alors établi à 114,9 % du PIB [4, p. 42]. La Cour projette 118,5 % fin 2026 [3, p. 6] ; la Commission européenne 120,2 % fin 2027 13Toute l’Europe, « Déficit excessif : pourquoi la France reste sous surveillance de l’Union européenne », 16 juillet 2026 (prévisions de printemps 2026 de la Commission européenne).

Ce que « non maîtrisée » veut dire, précisément

Nous appelons non maîtrisée une trajectoire que l’État ne tient plus à jour par une programmation nationale assortie de mesures, même si un cadre extérieur existe, et dont les cibles annuelles sont révisées plus vite qu’elles ne sont atteintes. Les deux conditions sont documentées.

La première exige de distinguer trois niveaux. Le cadre européen existe : le plan budgétaire et structurel 2025-2029, approuvé par le Conseil de l’Union européenne le 21 janvier 2025, fixe des plafonds annuels de croissance des dépenses nettes qui coïncident avec la trajectoire corrective de la procédure de déficit excessif 33Conseil de l’Union européenne, document ST 11122/26, recommandation relative à la France, 2026 (trajectoire de dépenses nettes 2025-2029 et mise en suspens de la procédure de déficit excessif après l’évaluation du 3 juin 2026). La trajectoire nationale n’a pas été actualisée : malgré la révision à la baisse de ses prévisions de croissance, le gouvernement n’avait communiqué en juin 2026 aucune trajectoire révisée au-delà de 2026 [3, p. 6-7] ; la loi de programmation 2023-2027 est devenue caduque dès son adoption [3, p. 22] ; l’adaptation du droit national au nouveau cadre européen, attendue avant le 31 décembre 2025, n’a pas été faite [3, p. 21]. Reste la crédibilité : la Cour relevait qu’il n’existait aucun scénario ni aucune mesure annoncée pour revenir sous 3 % en 2029 [3, p. 7]. Le projet de loi de finances pour 2027 pourrait réduire en partie ce décalage entre un cadre qui existe et des moyens qui manquent.

La seconde tient aux cibles annuelles. La cible de déficit 2026, fixée à 4,7 % dans le projet de budget de l’automne 2025, a été relevée à 5,0 % dans la loi adoptée en février 2026 20Moneyvox et AFP, « Pourquoi Fitch maintient la note de la dette de la France », mars 2026, puis Bercy l’a estimée à 5,4 % en septembre 19France 24 et AFP, « Budget 2027 : Sébastien Lecornu veut faire 54 milliards d’euros d’économies », 17 septembre 2026 : deux cibles et une estimation en un an, chacune plus éloignée de l’objectif initial.

II. La fin de l’argent gratuit

Deux chocs superposés

Le premier est commun à la zone euro. Dans un contexte de flambée des prix de l’énergie liée au conflit au Moyen-Orient, la BCE a relevé ses taux directeurs en juin puis le 10 septembre 2026 ; le taux de la facilité de dépôt s’établit à 2,50 %, et l’Eurosystème ne réinvestit plus les titres acquis au titre de ses programmes d’achats 10Banque centrale européenne, « Décisions de politique monétaire », communiqué du 10 septembre 2026, version française publiée par la Banque de France. Le Bund à dix ans cotait 3,57 % le 24 septembre 16Ideal Investisseur, « Spread OAT 10 ans / Bund allemand », relevé au 24 septembre 2026, données Banque de France et Deutsche Bundesbank, historique depuis 2005.

Le second est propre à la France. L’écart de rendement entre l’OAT et le Bund à dix ans a dépassé 100 points de base le 18 septembre 2026, une première depuis 2012 15Reuters, dépêche relayée par Boursorama, « Le spread entre le Bund et l’OAT à 10 ans atteint 100 pdb pour la première fois depuis 2012 », 18 septembre 2026, puis atteint 109,9 points le 24 septembre, l’OAT cotant 4,67 % 16Ideal Investisseur, « Spread OAT 10 ans / Bund allemand », relevé au 24 septembre 2026, données Banque de France et Deutsche Bundesbank, historique depuis 2005. Il restait inférieur à 50 points avant juin 2024 18Moneyvox, « Voici le montant record que la France va emprunter sur les marchés en 2026 », octobre 2025. Le 18 septembre, la France empruntait à dix ans plus cher que la Grèce et l’Italie 17ABC Bourse, « Taux d’emprunt à 10 ans, l’écart entre la France et l’Allemagne atteint un niveau inédit depuis 2012 », 18 septembre 2026.

choc commun ou prime France ?

Relevés. Mi-octobre 2025 : OAT 3,47 %, Bund 2,64 % 18Moneyvox, « Voici le montant record que la France va emprunter sur les marchés en 2026 », octobre 2025. 24 septembre 2026 : OAT 4,67 %, Bund 3,57 % 16Ideal Investisseur, « Spread OAT 10 ans / Bund allemand », relevé au 24 septembre 2026, données Banque de France et Deutsche Bundesbank, historique depuis 2005.

Calcul. Hausse de l’OAT : 1,20 point ; du Bund : 0,93 point ; solde attribuable à l’écart : 0,27 point.

Ce que le calcul mesure. Un peu plus des trois quarts de la hausse du taux français (0,93 / 1,20, soit 77,5 %) suivent le taux allemand ; un peu moins d’un quart (0,27 / 1,20, soit 22,5 %) correspond à l’élargissement de l’écart.

Ce qu’il suggère, sans le démontrer. Le renchérissement récent tient d’abord à un mouvement européen, secondairement à une défiance spécifique. L’écart intègre aussi des effets de liquidité ; deux relevés ne font pas une série.

La prime exigée pour détenir de la dette française plutôt qu’allemande a donc plus que doublé depuis la dissolution de juin 2024, tout en restant à la moitié environ du pic de la série disponible depuis 2005, 225 points en novembre 2011 16Ideal Investisseur, « Spread OAT 10 ans / Bund allemand », relevé au 24 septembre 2026, données Banque de France et Deutsche Bundesbank, historique depuis 2005.

Le coût d’émission a changé d’époque

L’État empruntait à coût nul en 2021, rappelle la Cour [3, p. 11]. Début septembre 2026, l’adjudication d’OAT à dix ans s’est conclue à 4,23 % 24AFP, dépêche relayée par Allnews, « La France emprunte à 4,23 % sur dix ans, contre 3,90 % en août », septembre 2026.

Le mur des titres à faible coupon

La durée de vie moyenne de la dette négociable de l’État atteint 8 ans et 163 jours fin juillet 2026 [5, p. 3]. Elle étale la transmission des chocs de taux, mais elle fixe aussi un calendrier : les titres émis avec des coupons très bas, entre le milieu des années 2010 et le début des années 2020, arrivent à échéance et seront refinancés au prix du marché.

le surcoût du refinancement des OAT à faible coupon, 2027-2029

Périmètre. OAT nominales à coupon inférieur ou égal à 1 % échéant de 2027 à 2029, d’après l’AFT au 31 juillet 2026 [5, p. 5] : sept lignes, 366,9 Md€, coupon moyen pondéré d’environ 0,56 % (calcul).

Résultat. Refinancé à 3,0 % ou à 4,2 % (niveau de l’adjudication à dix ans de septembre 2026 24AFP, dépêche relayée par Allnews, « La France emprunte à 4,23 % sur dix ans, contre 3,90 % en août », septembre 2026), ce stock coûterait de l’ordre de 9 à 13 Md€ de coupons supplémentaires par an une fois renouvelé.

Limites. Un écart de coupons à taux figés, sur un sous-ensemble de la dette ; la comptabilité nationale étale déjà les décotes à l’émission. Un ordre de grandeur, pas une prévision.

La charge d’intérêts, premier poste dynamique

Pour l’ensemble des administrations publiques, la charge d’intérêts a atteint près de 66 Md€ en 2025, en hausse de 9 % [3, p. 4]. La Cour la projette à 77 Md€ en 2026, soit 2,5 points de PIB et la moitié du déficit prévu ; rapportée au PIB, elle aura doublé entre 2020 et 2026 [3, p. 6], et elle atteindrait 100 Md€ à l’horizon 2029 [3, p. 17]. Pour l’État seul, les charges de la dette s’élèvent à 34,53 Md€ au premier semestre 2026, en hausse de 18,3 % sur un an 14Fondation iFRAP, « Juin 2025 - juin 2026 : 14 % de hausse du coût de la dette », 1er septembre 2026 (calculs sur les comptes trimestriels de l’Insee et la situation mensuelle budgétaire de l’État) ; le Premier ministre annonce 10 Md€ supplémentaires en 2027 19France 24 et AFP, « Budget 2027 : Sébastien Lecornu veut faire 54 milliards d’euros d’économies », 17 septembre 2026. En 2026, la charge égalera le budget de l’Éducation nationale hors pensions, une fois et demie celui de la défense, sept fois celui de la justice [3, p. 9].

Le retournement de l’effet boule de neige

Le ratio d’endettement rapporte une dette à un PIB : si les intérêts font croître la dette plus vite que la croissance nominale ne fait croître le PIB, le ratio augmente mécaniquement, même sans déficit hors intérêts ; dans le cas inverse, la croissance « dilue » la dette. Selon les calculs de la Fondation iFRAP sur les comptes de l’Insee, le taux d’intérêt apparent de la dette (1,94 %) et la croissance nominale (1,99 %) se neutralisaient presque en 2025 ; sur l’acquis de mi-2026, le premier remonte à 2,12 % quand la seconde ralentit à 1,35 %, ce qui ajouterait 0,9 point de PIB à la dette en 2026, en plus des 2,7 points dus au déficit primaire 14Fondation iFRAP, « Juin 2025 - juin 2026 : 14 % de hausse du coût de la dette », 1er septembre 2026 (calculs sur les comptes trimestriels de l’Insee et la situation mensuelle budgétaire de l’État). Le PIB a stagné au deuxième trimestre 2026 26Euronews, « Fitch va dévoiler sa note pour la France », 28 août 2026 (révision du PIB du deuxième trimestre 2026 par l’Insee).

ce que coûterait la persistance des taux actuels

Écart. Le budget 2026 retenait un taux à dix ans de 3,8 % fin 2026 9Sénat, rapport général sur le projet de loi de finances pour 2026, mission « Engagements financiers de l’État », 2025 ; il cotait 4,67 % le 24 septembre 16Ideal Investisseur, « Spread OAT 10 ans / Bund allemand », relevé au 24 septembre 2026, données Banque de France et Deutsche Bundesbank, historique depuis 2005, soit 0,87 point de plus.

Sensibilité publiée par l’AFT. Un choc pérenne de +1 point sur toute la courbe accroîtrait la charge de l’État de 3,2 Md€ à un an, 23,5 Md€ à cinq ans, 33,5 Md€ à neuf ans 9Sénat, rapport général sur le projet de loi de finances pour 2026, mission « Engagements financiers de l’État », 2025.

Application proportionnelle (approximation). Environ +2,8 Md€ à un an, +20 Md€ à cinq ans, +29 Md€ à neuf ans si l’écart persistait sur toute la courbe. Les taux courts ayant moins monté que les taux longs, le calcul illustre une dépendance ; il ne la prévoit pas.

III. À qui la France doit-elle ?

Au premier trimestre 2026, les non-résidents détiennent 57,5 % de la dette négociable de l’État en valeur de marché, contre 49,8 % fin 2022 [5, p. 3].

Ils détiennent 55,3 % des OAT nominales, mais 84,1 % des titres à court terme (BTF) [5, p. 3]. Le financement le plus souvent renouvelé est donc le plus largement placé hors de France, et l’encours de BTF est passé de 196 Md€ fin 2025 à 220 Md€ fin juillet 2026 [5, p. 3], ce qui accélère la transmission des variations de taux au budget 14Fondation iFRAP, « Juin 2025 - juin 2026 : 14 % de hausse du coût de la dette », 1er septembre 2026 (calculs sur les comptes trimestriels de l’Insee et la situation mensuelle budgétaire de l’État).