La trajectoire de la dette publique française et la contrainte budgétaire de 2027

Analyse de la soutenabilité des finances publiques à la veille de l'échéance présidentielle, conduite à la manière d'un rapport public thématique.

Synthèse

À la veille de l'élection présidentielle de 2027, la situation des finances publiques françaises appelle un constat dépourvu de complaisance. La dette publique, qui avoisinait 98 % du produit intérieur brut à l'ouverture du quinquennat de 2017, atteint 115,6 % fin 2025 et poursuivrait sa progression vers 118,7 % en 2027 selon les projections associées au dernier projet de loi de finances. La révélation, le 5 juin 2026, de projections internes de la direction générale du Trésor portant le déficit à 6,2 % du PIB en 2027 a retenu l'attention ; il importe de rappeler que ce chiffre décrit un scénario à politique inchangée, et non une prévision centrale, la Commission européenne retenant pour sa part 5,7 % la même année.

La présente analyse s'attache à établir une distinction que le débat public confond volontiers : entre ce qui relève du choc subi et ce qui relève de la décision différée. Si la marche de 2020 procède pour l'essentiel de la pandémie, fait commun à toute la zone euro, la dégradation observée en 2023 et 2024, hors tout choc nouveau, constitue une singularité française que la Cour des comptes a qualifiée d'inédite. Cette dérive a une cause structurelle, un solde primaire durablement inférieur au seuil qui stabiliserait la dette, et une cause mécanique désormais prépondérante, le renchérissement de la charge d'intérêts au rythme du refinancement, le stock émis naguère à 1,3 % étant remplacé à des conditions voisines de 3,2 %.

L'examen comparé conduit à une conclusion qui éclaire toute la suite : le marché ne sanctionne pas le niveau de dette, mais la trajectoire et la crédibilité. L'Italie, dont la dette dépasse de vingt points celle de la France, a dégagé en 2024 un excédent primaire et emprunte désormais à des conditions voisines de la France, voire inférieures sur certaines maturités. Le désavantage français tient ainsi moins à son niveau de dette qu'à la crédibilité de sa trajectoire. Deux des trois grandes agences lui ont retiré le « double A » ; la prime de risque exigée s'est réinstallée à un niveau structurellement supérieur à celui d'avant 2024 ; et la contrainte qui pèse désormais le plus lourd sur la consolidation est devenue politique, l'incapacité à voter des budgets stables ayant été expressément citée par les agences. Il en résulte que la souveraineté budgétaire du prochain quinquennat se trouve, pour une part substantielle, engagée avant même que le suffrage ne s'exprime.

I. Une dérive que les chocs n'expliquent qu'en partie

Observation n° 1 : un endettement qui repart à la hausse une fois les chocs absorbés

Lorsque s'ouvre le quinquennat de 2017, la dette publique avoisine 98 % du PIB et s'y maintient jusqu'à la veille de la pandémie [2]. Le choc sanitaire de 2020 la porte à près de 114,7 % en une année, par l'effet conjugué de la contraction du dénominateur et des dépenses d'urgence ; ce mouvement n'a rien de spécifiquement français. Le rebond de 2021 ramène le ratio autour de 112,6 %, que la croissance nominale soutenue par l'inflation tasse encore en 2022 et 2023. C'est ensuite que la trajectoire française se sépare de celle de ses partenaires : 112,6 % fin 2024, puis 115,6 % fin 2025 selon les comptes nationaux établis par l'INSEE [3], les projections du projet de loi de finances pour 2026 prolongeant la pente à 117,9 % en 2026 et 118,7 % en 2027 [4].

Le profil de cette courbe interdit deux lectures également commodes. Il interdit de réduire la dérive à la seule pandémie, puisque le ratio repart à la hausse une fois le choc absorbé ; il interdit tout autant d'imputer l'intégralité de la dette à une prodigalité délibérée, puisque la marche de 2020 est, pour l'essentiel, exogène. La vérité se situe dans l'intervalle, et elle est plus accablante que chacune des deux thèses : un pays qui n'a pas profité des années de croissance d'avant la pandémie pour consolider, et qui, la crise passée, ne s'est pas résolu à en effacer la trace.

Observation n° 2 : une dégradation sans choc en 2023 et 2024

Le fait qui résiste à toute reformulation indulgente tient en ceci : en 2024, hors toute crise nouvelle, alors que la croissance demeurait positive et que le reflux des dépenses exceptionnelles aurait dû mécaniquement alléger la dépense, le déficit public s'est encore creusé, à 5,8 % du PIB après 5,4 % en 2023 [3]. La Cour des comptes a relevé que la France était « seule en Europe » à voir ses comptes continuer de se dégrader quand tous ses grands partenaires réduisaient les leurs, et a chiffré à environ 110 milliards d'euros l'ajustement alors nécessaire, soit plus du double de son estimation de l'été 2023 [5]. Fin 2025, l'endettement français place le pays au troisième rang de l'Union, derrière la seule Grèce et la seule Italie, très au-dessus de la moyenne de la zone euro et à près du double du niveau allemand.

L'origine du décrochage est double. Du côté des recettes, la base fiscale avait été durablement rétrécie : un calcul ancien de Jean-Philippe Cotis et Paul Champsaur estimait qu'à fiscalité inchangée depuis 1999, la dette se situerait une vingtaine de points de PIB en deçà de son niveau réel, la baisse des prélèvements n'ayant pas été suivie d'une baisse parallèle des dépenses [6]. Du côté des dépenses, la contre-performance de 2024 procède de la dynamique du cœur de la dépense, prestations sociales et administrations locales, que le repli des mesures de crise n'a pas compensé [5]. Le taux de prélèvements obligatoires, à 42,8 % du PIB, ne couvrait plus une dépense publique stabilisée à 57,1 % [3] : l'écart, structurel, ne devait rien à la conjoncture.

II. La cause structurelle : un solde primaire insuffisant pour stabiliser la dette

Observation n° 3 : la dynamique de la dette ramenée à sa grandeur déterminante

La dynamique de l'endettement se laisse ramener à une identité comptable simple : la variation du ratio de dette dépend du solde primaire, c'est-à-dire du solde budgétaire hors charge d'intérêts, et de l'écart entre le taux d'intérêt apparent de la dette et la croissance nominale, communément désigné par l'effet « r moins g ». Tant que les taux demeurent inférieurs à la croissance nominale, un déficit primaire modéré laisse le ratio décroître ; ce régime favorable s'est inversé. Il ressort des travaux de l'Observatoire français des conjonctures économiques qu'en 2024, le solde primaire français se situait environ 2,1 points de PIB en deçà du niveau qui stabiliserait la dette, écart sensiblement plus marqué que celui de l'Allemagne, des États-Unis ou du Royaume-Uni, respectivement à 1,0, 1,1 et 0,7 point [13].

Le Conseil d'analyse économique avait formulé le même diagnostic en sens inverse : la hausse de la dette française reflète d'abord l'accumulation de déficits primaires, et sa stabilisation suppose le dégagement d'un excédent primaire de l'ordre d'un point de PIB [13]. C'est dire l'ampleur du retournement requis, et le fait que rien, dans la trajectoire actuelle, ne permet de l'escompter à court terme.

Observation n° 4 : un renchérissement par refinancement

Au déséquilibre primaire s'ajoute, depuis 2022, un renchérissement de la charge dont l'automaticité mérite d'être soulignée. Le coût moyen pondéré des émissions de l'État à moyen et long terme s'établissait à environ 3,16 % en 2025, à comparer à un taux apparent du stock de l'ordre de 1,3 % fin 2020 [12]. Comme la dette se refinance progressivement, au gré d'échéances dont la maturité moyenne s'établissait à huit ans et 161 jours fin 2024 [10], chaque obligation venue à terme et émise naguère à taux quasi nul est remplacée à un taux trois fois supérieur. Il en résulte une progression de la charge d'intérêts qui ne procède d'aucune décision discrétionnaire : d'environ 51 milliards d'euros en 2023, elle passe à 59 milliards en 2024, 65 milliards en 2025, et atteindrait 74 milliards en 2026 [5][8][4], soit une hausse de près de 45 % en trois ans.